恒大是否会引发 “雷曼危机”？

中国房地产开发商恒大集团(Evergrande Group)正被逾3050亿美元(2万亿人民币)的债务压得难以喘息。这个数额相当于中国全年的国内生产总值(GDP)的 2%，和2020年南非(South Africa)的国内生产总值(GDP)旗鼓相当，可谓是名副其实的“债可敌国”。恒大集团的巨额债务已在全球市场引发恐慌。当前的风险也不仅仅是一家公司的命运问题，恒大的困境令投资者愈发担心中国住宅和商业地产市场面临的压力，从而引发系统性风险，导致经济崩溃。

中国版的“雷曼危机”？

许多投资者担心，陷入债务危机的恒大可能崩溃并波及到全球金融市场，引发类似13年前美国雷曼兄弟公司的金融风暴。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司由于投资失利，在谈判收购失败后宣布申请破产保护，触发了美国的金融危机和全球金融海啸。

这种恐慌引发了全球连锁反应，随着中国房屋建筑商和大型跨国公司的股票下跌，全球股市下跌。在标普全球评级(S&P Global Ratings)对恒大的命运做出可怕预测后，其股票和债券再次下跌。9月23日，恒大地产有一笔8350万美元的利息可能无法支付，将会引发更多市场动荡。像恒大这样规模的公司如果无序倒闭，必定会在中国和其他市场产生连锁反应。

几十年来，中国的房地产市场的增长似乎没有任何的限制。像恒大地产这样的地产商从平地建起城市，创造了就业机会，让中产阶级有了倾注积蓄的地方，并让卖给他们土地的地方政府迅速致富。恒大一直以来采取的都是高杠杆策略：融资-> 买地 -> 建楼 ->售房，继而循此模式，融更多的资，买更多的地, 建更多的楼。在此过程中，恒大集团迅速崛起成为中国首屈一指的房地产巨头,并跻身世界500强企业。

随着中国经济的崛起，诸如恒大集团这样的地产商帮助推动了全球第二大经济体系三分之一的增长。目前，中国房价已经涨得过高，远远超出了很多家庭的承受范围，中国政府正试图减缓房价上涨的速度，防止房地产泡沫进一步恶化。

恒大地产的危机源于政府对房屋销售的新限制。2020年8月，政府对房地产业者提出了“三条红线”，要求他们控制负债规模。

图片来源：香港商报

目前中国政府正试图抑制房地产价格，并解决人们对房价不断上升的担忧。政府还试图给近年来大举借债融资的开发商一个教训。这“三条红线”恒大全都踩上了，按照政府规定，一旦“三条红线”全踩，企业就不得再继续融资。这意味着恒大过去以债养债的方式已经行不通了。此外，政府近年来展开“房住不炒”的调控策略，造成恒大透过卖方的回款开始减少，进一步导致了恒大现金流危机爆发，陷入各项债务违约风险的危机。如果像恒大这样的巨头违约或倒闭，会在中国整个房地产行业引发巨大的恐慌，这可能会让政府更难以控制。

尽管市场观察人士认为，政府会在出现困境的第一时间介入，但评级机构、银行和投资者都已将恒大可能违约的因素考虑在内。许多投资者预测，在其他房地产开发商开始倒闭并对整个金融体系构成集体风险之前，政府是不会出手干预的。

在恒大问题上，政府面临着两个艰难的选择:

1. 监管机构直接介入，进行紧急财政救助(bailout)。迫使国有银行向恒大提供所需资金，以向其所有供应商、建筑承包商、员工等支付款项。但其他开发商将会继续做同样的事情，大肆举债，助长越来越大的房地产泡沫。

2. 政府放手不管，让恒大彻底破产。但这样做会引发系统性风险，导致经济崩溃。

随着投资者开始怀疑自己对整个房地产行业的设想，政府对恒大纾困的等待时间越长，其他开发商遭受损失的可能性就越大。与恒大一样，其他中国房地产开发商也背负着巨额债务，监管机构正迫使它们按照旨在限制银行系统对房地产敞口的“三条红线”规则偿还债务。

恒大债务危机的外溢风险

对于恒大集团可能发生的债务违约引起全球市场担忧，美国证监会主席9月21日表示，相比2008年金融危机时期，美国市场现在能够更好地吸收一家主要公司违约带来的潜在全球冲击。

恒大集团的债务危机不是另一场雷曼危机。雷曼公司与美国金融系统紧密融合，而且通过华尔街的推动，与世界金融系统紧密交织在一起。雷曼公司是一个有6000亿美元资产的投资银行。相比之下，恒大集团虽然规模庞大，但从世界影响力来看，很难和雷曼相提并论。

《环球时报》总编辑胡锡进评论说，出事企业不能有“大到不能倒”的侥幸，必须有能力以市场方式自救。恒大破产不会向雷曼公司那样，成为系统性金融风暴的导火索。一些银行和金融机构也表示，当前市场环境与雷曼公司破产时不同。债务违约的水平相较于中国经济体量而言非常低。此外，中国的政策决策者很可能会介入，守住防范出现系统性风险的底线。

今年以来，中国政府对网络科技、娱乐、教育培训等多个行业进行整顿治理，给行业和资本市场造成巨大震荡。恒大危机无疑进一步打击了国际投资者对投资中国的信心。恒大的未来如何，政府愿意帮到什么程度，目前市场仍没有定论。笔者认为政府不会对恒大直接进行紧急财政救助，这样会向其他地产商传达错误的信息，更难抑制房地产泡沫。而让恒大彻底破产，引发系统性风险而导致经济崩溃也不太可能。相比之下，政府在适当的时候介入，帮助恒大与受到重创的股东和债券持有人进行有序重组或许是最好的选择。

无论如何，希望恒大集团的债务危机可以给其他地产商敲响警钟，引以为戒。投资者也切忌被公司表面的风光所迷惑，而忽视其内部潜在的风险。因为“只有当潮水褪去的时候，你才知道谁是裸泳的。” (Warren Buffet)

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